中国神华们的“黑历史”

刚刚过去的一季度，什么公司表现最亮眼？能源股恐怕首当其冲，尤其是几个庞然大物，大象起舞，在一季度纷纷创下业绩的历史新高，让人印象深刻。

煤老大中国神华，更是在港股取得了今年以来30%+涨幅的上佳表现，堪称今年大熊市里的一股清流。

然而，最近关于这些公司的分歧一直很大，恰逢最近中国海油A股上市，大家不禁对这些公司发出了跟以前中石油A股上市时的疑问，商品周期高位，业绩亮眼，现在是否又是一个套住无数人的历史高点？

而讽刺的是，哪怕近2年中国神华业绩持续新高，且在股东回报几乎是A股最佳，达到100%派息比例，中国神华股价依然未创历史新高，目前的股价，距离14年前的高位还有一定距离。而三桶油的情况，比起中国神华则更加糟糕。

过去发生了什么？

一、101港元目标价

从臭名昭著的研报开始说起，2007年，中国神华在A股进行IPO，而彼时更早上市的神华港股刚刚处于2年良好的连续上涨势头中。煤炭行业，或者说整个大宗商品行业非常景气，行业利润爆发，使得中国神华的股价从7.25港元涨到了57.95港元。

考虑到港股处于牛市行情，以及A股特有的“高流动性”溢价，还有中国神华行业是行业老大，拥有最强的抗周期性，中国未来用煤量的高成长性，一体化优势还有资产注入概念等特性，于是卖方纷纷开始了放卫星式的看多。

例如国金证券，直接把新股目标定价到了72-75元，对应14000亿左右的市值。

而中国神华2007年至今的股本没变，看到现在所谓的高位20-30的股价，对这个十几年前的50-70元随便给的目标股价，不禁让人陷入了沉思。

当然，这还不是最疯狂的，外资在拔估值上面更是重量级，在A股上市不久后，UBS的发布了一篇堪称王炸的看多研报，并直言，中国神华应该是101元港币的目标价，对应大概20000亿左右港币的估值，在UBS就中国神华开的电话会议里，连持有相关股票的买方都直呼amazing。

虽然这份研报引起了不小的争议，但另一方面，给到煤炭股30倍PE以上却是当时市场的常态，找遍了当时的研报，几乎没有任何人认为中国神华在30倍以上的PE是不合适的。

当然，过高的估值并不是单一卖方能推动的，从普通股民到买方到公司管理层，都坚定地看好行业的发展，毫无疑问，煤炭就是那个年代的“赛道”。

很多人以为，周期股的股价高位往往是低估值的，因为业绩上升后，大家预期不可持续，所以会降低估值。

这纯粹是在市场阅历太少，并不知道真正的泡沫是怎么样玩的。这世界上存在着周期性的公司给了成长性公司的高估值，然后出现了周期顶部高利润*成长股高PE的恐怖市值。

而如果我们看到中国神华彼时的利润，2007年不过220亿，EPS为1.1元左右，按照PE算，已经接近50-70倍。

如果我们看到公司的市净率，就能知道当时的状态有多荒唐，如此庞大，重资产，且存在周期性的公司，给到了近10倍的PB。

无论是中国神华，还是三桶油，还有数不尽的资源及周期性行业公司，都是这种错误估值体系下的产物，彼时的中国石油上市接近6万亿市值，同样也是30-40的PE，接近10倍的PB。而这样的估值，今天我们根本不会在煤炭和石油行业上看到，谁要敢这么估值，要么就是脑子坏了，今天什么行业才能拥有这样的估值？也只有所谓的赛道股了。

问题出在市场对于这些行业的利润可持续增长性严重错判，尽管这些公司接近于垄断了中国的自然资源，格局良好，但这不代表没有周期性，更不意味着这些公司也能随着中国经济的发展而继续在高位利润水平上获得高增长，对于这些公司而言，周期性的影响远比成长性高。

今天，三桶油和中国神华的业绩已经比那个时候高出不少，也体现了周期以外的成长性，但是，10年的利润增长加上10年累积的分红回报，依然无法抵消这从10倍PB到1倍PB的巨大回撤。

这也是为什么今天，大家提到中国神华或者三桶油的股票，总能听到许多老股民的不看好的，讨伐，唾骂的声音，这些公司如此著名，而过去走势如此丑陋，想必在中国资本市场上造就了无数人惨重的亏损。

二、正确的利润

有意思的是，尽管股价预测错得离谱，但是，07年那些目标价天花乱坠的研报，利润预测却没犯多大的错误。

例如上述的国金证券预测，中国神华2007年-2010年的利润分别为219.89 亿元、289.53 亿元、331.88 亿元、370.13 亿元，对应全面摊薄 EPS（RMB）分别为：1.106 元、1.456 元、1.669 元、1.861 元。

中国神华的真实利润与这个数值相差不大，07-09年的扣非利润都比预测低了10%左右，但在2010年超过预测值5亿，并在2011-2012年继续创业绩的新高。

也就是说，从基本面出发，中国神华并未让大家失望，也未暴雷，然而在07年至10年的3年时间内，中国神华的股价仍然是无法挽回的自由落体走势。

即使考虑分红因素，从最高点到最低点，中国神华下跌的幅度超过80%，而每一年，中国神华的利润仍在持续增长。

到底中国神华是什么时候见到周期反转的？

答案是2013年，随着行业产能逐渐过剩，中国神华的利润开始面临下滑压力，直至2017年的供给侧改革之后，公司才能勉强恢复利润至历史高位水平，并维持直至2021年，再度创下历史新高。

这也说明，中国神华的下跌完全源自于估值过高而不是逻辑崩坏和周期的见顶，公司08年就崩完了，而利润13年才开始下滑，总不会是有人提前预判5年后的周期见顶吧。

如果不出什么问题的话，中国神华将在今年迎来历史最高的业绩顶峰，预计将在700亿以上，而这一数字相比2007年200多亿的水平，是有3倍的增长，考虑到公司高派息比例，即股东回报极高，这个增长并不需要留存利润再投入，因此，这个内生增长的质量也算是颇高。

但是要问A股股价能否回到07年的历史最高峰，前复权47元的股价，恐怕还是有一定挑战，因为这意味着达到9000亿左右的市值，如果今年的业绩不到900亿，那么PE到达10倍以上，PB在2倍左右，以现在的对待传统周期股的眼光，这个PE和PB都算挺高了。

而受益于2007年顶部比A股不那么高估，和一直以来流动性差导致长期估值不那么高估，因此分红再买入的复利效应更高，中国神华H股已经率先在今年创历史新高。

而正是这种大家已经认清楚其周期性特征的“偏见”存在，市场不会再给中国神华等股票乱估值，这也同时把它们再度发生大幅下跌的空间堵死了，过去中国神华的暴跌80%源自PB从10倍跌至1倍，如果说历史上周期见底的估值也是在1倍PB左右的话，今天中国神华PB只有1.5倍，考虑股息率等因素，无论如何，下跌80%的悲剧都无法再度发生，否则这将会产生巨大的无风险套利的机会。

三、结语

因此，回看这些公司的悲剧历史，我们很容易理解了，周期性的公司被当预期了可持续成长，估值过高，随后的成长增速只要不是特别逆天，根本无法消化估值，然后就只能靠时间，慢慢用分红和增长消磨，对于高位买入的投资者，即使是买了一家极其优秀的公司，也可能10年都无法回本。

但成为周期性成长股，最后能像中国神华H股一样重新回到历史高点，也是不容易的，神华还是资源垄断，能源行业的龙头，地位不可能被替代，而有些行业，一旦市场份额被替代，就是淘汰，而且，中国神华能在行业缺乏扩张机会是将利润悉数回报股东，能有这种觉悟的公司，又是少数。

因此，这样的故事恐怕未来还将持续发生。

当然了，当下人们对于中国神华等公司不可能再犯同样的错误，因为历史摆在这里，对于它们的估值，大家都是小心翼翼。

现在真正要注意的，是这个时代的披着成长股外衣的周期股，现在几乎没有任何人认为这种公司是周期股，人们对其预期了未来至少5年的高增长，然后跟以前的神华一样，业绩在持续多年增长后达到了一个高位，给30-50倍的PE，10倍PB，然后在未来的某一年，利润突然拐了，然后人们开始意识到，原来这个行业和公司也是有周期性的。

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